【兔字丨估值】1%的逻辑
6月27日收盘后，青岛港发布《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》，拟通过发行股份及支付现金，收购日照港集团持有的油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、日照港融100%股权，以及烟台港集团持有的烟台港股份67.56%股权、莱州港60.00%股权、联合管道53.88%股权、港航投资64.91%股权、运营保障公司100%股权。
具体交易方式、交易方案以后续公告的重组预案或重组报告书披露信息为准。
从这两天市场的反馈来看（港股不停牌），市场先生们对这次重组的反应从定性上看挺一般（因为具体作价还未公布），港股的涨幅恐怕更多得归功于重组这件事本身带来的定价思考。
一般来说，将周围的港口资产重组会降低资产质量，进而降低ROE，这个道理一点就破：青岛港是山东境内最好的港口，吸纳任何港口都只会降低其经营质量。
这是笔者的「ROE棺材板」理论：由于并购通常是吸纳不良资产、降低增量资本回报率，因此企业当前的ROE位置，往往预示着长期回报的天花板——长期回报只低不高。
不过具体到这次交易，吸纳的资产质量尚可，还有油品这类公司，因此究竟是赔是赚，在具体重组预案出来之前，还不太好说，希望不是如威海港一般的巨亏。
进一步而言，「一省一港」是山东港口整合的核心逻辑，因此青岛港几乎不可避免被注入山东其他港口的资产，不是今天的日照、烟台，就是明天的渤海湾港集团。
对青岛港的投资，你可以不去预判物流未来的走势，但不可不提前理解整合之事实。
究竟是青岛港受惠于「一省一港」带来的效率提升多些，还是因整合付出的代价多一些，大体上是混沌的，不但投资者不清楚，甚至连管理层心里都不太有数。
不过有三点很清晰：1）重组不会危及青岛港主体；2）每次重组、重定价都有助于不合理价格被发现；3）国企融资配股的代价很少明显低于1PB。
这三点都不是颠簸不破的真理，但组合在一起，便为一笔买入决策提供了一定的确定性。
因此笔者昨日才会调侃——
来到正题，笔者自然无从得知整合何时发生、代价几何，那么对青岛港的买入决策是如何做出的呢？我们今天来聊聊个中逻辑。
一个定性的问题是，青岛港绝对称不上是优秀的企业。
它只是个一般的企业，但很便宜。
便宜到什么程度呢？
青岛港近年来的平均ROE有12.24%（2019-2022年ROE及2023Q1的TTM数据平均），每年能将3-4成的利润分红（去年分红率38%），但港股PB却只有0.6-0.7（本文成文时为0.63）。
假设ROE不变，青岛港每留存1元收益，能够产生0.12元利润；而每分红1元用于分红再买入，考虑港股通20%红利税、不考虑其他税费的情况下，可以获得（0.8/0.65）*12%=0.15美元的额外回报。
即对青岛港而言，每份用于再生产的利润可获得12%的回报率，而投资者分红再投入的回报则是15%。假设青岛港的分红率是35%（实际上略高于此），只赚真钱的话，青岛港H股给予投资者的回报就是13%，略高于ROE。
这也就是所谓的「当PB持续低于1且存在分红再投入时，企业的长期回报大于ROE」的原因。
（这里把很多数据<如分红率、回报率>低估计算以模糊充当不确定的安全边界，实际上这个长期回报比13%略高，更贴近14%)
长期13%的年化回报是否「正常」？不正常。
因为青岛港的ROE只有12%，且经营正常，每年都有真金白银流入。
对于一家业务简单、收入真实、风险单一的企业（港口股的逻辑类债），13%的年化回报不应该是一个可以长时间持续的事情——它应当回归12%。
这里有1%的长期回报差距。
别看只有1%的长期回报差距，在估值上则拥有巨大的空间——港股的PB至少需要回升至0.8（对港股通投资者而言）、A股则需要回归至1.
青岛港A的PB远大于1（1.17），但青岛港H则只有0.63，0.63-0.8之间的差距有足足20%，足够作为买入的理由了。（实际上，由于港股流动性略差，我期望的pb大约只有0.78）
此时买入并持有青岛港H的逻辑就是：
长期回报不回归，则长期赚取年化13%的收益，如果长期回报回归，则一次性赚取15%-20%的收益；风险在于资产重组的代价过高。
那么资产重组的代价会不会过高呢？这是未知的（所以称之为风险）。只是由于前述第三条「国企融资配股的代价很少明显低于1PB」，在0.6-0.7PB买入港股的投资者是有足够的安全垫的，就像古井贡酒增发，古井贡A的投资者操心资金如何使用、古B的投资者则表示即使资金躺在账上睡大觉，自己也血赚一样。
卖出的逻辑同样如此，当青岛港「一般且便宜」的逻辑被颠覆时，就可以毫不留情地卖出了，毕竟不是什么难得之货。
这里「一般」的逻辑很难被颠覆，除非青岛港借由「一省一港」的宏大思考突然变成一只潜力超群、利润超高的港口（笑）；所以通常被颠覆的逻辑是「便宜」，因此，当持有的长期回报降至12%以下时，便是卖出之时。
笔者持有青岛港就是为了赚这20%，达成即退出。
对于其他企业是否可以采取类似的精算方式？
笔者认为，至少对除招港外的港口、部分高速、部分银行股等市净率常年较低、但营收稳定、确定性强、且分红较高的企业（最好是国企），是适用的。但需要在具体期望回报上有所个性化选择，有的企业长期经营状况太差，即使是不断分红，投资者的长期回报也会很低，那就没必要去「赌」回归了。
这种精算的做派，不像是巴芒，反而更像格老或施洛斯，但其中所用的常识却依旧是巴芒对好坏企业的认定，因此也不知道属于什么流派，凑合着尝试呗。
以上。
对青岛港的分析详见：《对「中特Gu」之港口股的学习笔记（以青岛港）为例》。
留 言 处 👇